【海通电子】洁美科技首次覆盖：纸质载带龙头短期涨价带来盈利改善长期新业务空间打开

  ，尤其是后端高的附加价值打孔、压孔纸带占比提升有望持续改善公司纯收入能力和产品附加值。

  塑料载带：客户突破顺利，进入高速成长阶段，毛利率持续改善。剑指三星、英飞凌等半导体等大客户，打造黑色塑料粒子+加工一体化，另外，上游黑色透明PC粒子等材料自制率提升有望持续改善毛利率。当前公司已克服模具瓶颈，三星开始放量，塑料载带业务进入高速成长期。

  转移胶带：进口替代趋势明确，放量只是时间问题。公司已实现华新科、风华规模出货，无锡村田、太阳诱电对产品小批量试用。从历史经验看，离型膜在公司全部的产品中进展是最为顺利的，客户认证时间最短、改善效率最高。我们大家都认为虽然离型膜短期进展略低于预期，但也为公司产品提供了更多磨合、积淀的时间，后续国产替代逻辑依旧不改。

  盈利预测。我们预测2018-2020年洁美科技主要经营业务收入分别是13.93亿、18.55亿、24.20亿元。全方面摊薄EPS分别为1.10、1.47、1.92元。结合可比公司估值，同时考虑到公司作为全球纸质载带龙头理应享有一定溢价，给予公司2018 PE 38~42x之间，对应41.8~46.2元合理价值区间，给予优于大市评级。

  洁美科技致力于为客户产品在生产和使用的过程中所需耗材提供一站式解决方案。公司主要营业业务为电子元器件薄型载带的研发、生产和销售，产品最重要的包含纸质载带、胶带、塑料载带等，其中纸质载带产品有分切纸带、打孔纸带和压孔纸带（不打穿孔纸带）等，胶带产品有上胶带、下胶带等，公司产品主要使用在于集成电路、片式电子元器件等电子信息领域。公司目前专业服务集成电路、片式电子元器件企业，为其配套生产薄型载带系列产品。

  薄型载带在电子元器件表面贴装中被广泛采用，耗用量大，规格种类丰富。基本电子元器件，如IC芯片、电阻、电感、电容、二三极管等，构成了该产业链的中间层，不同的电子元器件往往需要不同的薄型载带配套使用从而得到高效、准确地贴装。

  薄型载带种类非常之多，按照不同分类标准有不同分类方式。按照宽度分，根据承载的电子元器件大小的不同，薄型载带也对应不同的宽度，如今随着电子元器件向高精度、小型化方向发展，薄型载带也向着宽度越来越窄的方向发展。按照薄型载带的材质划分，大概能分为纸质载带和塑料载带两大类。

  近年来，由于洁美科技着力于产业链的布局，其横向、纵向一体化建设成果卓著，利于公司控制成本，使得它的毛利率持续提升。

  从产业链的横向角度来看，目前电子元器件封装行业的生产企业多数产品品种类型较为单一，往往只关注于某些特定的产品领域，或提供纸带、或提供胶带、或提供塑料载带，而较少有企业构建整个产业链条的完整产品线，行业的竞争格局大多数表现在不同的细致划分领域。从产业链的纵向角度来看，行业内多数企业只生产同一层次下的一类或几类产品，或生产原纸、或生产载带、或生产胶带，而较少有企业对上下游进行延伸，形成产业链的纵向一体化，因而处于同一层次产品的企业间竞争较为激烈。而洁美科技综合发展其各项业务，无论是在横向、纵向一体化方面，均做到行业领先。

  公司的主要客户为电子元器件生产巨头。目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、国巨电子、日本京瓷、太阳诱电、风华高科、顺络电子、华新科技、厚声电子等一些国内外知名企业。

  公司致力于提供整体解决方案及综合服务，能为下游客户提供一站式整体解决方案。目前在全世界内处于领头羊。生产纸带全球占比30-40%，在国内市场占有率超过50%，是国内载带领域当之无愧的龙头，但在国际市场占有率仍有提升空间。

  纸质载带行业，洁美科技的竞争对手主要为国外厂商，如日本大王，韩国韩松和台湾雷科等，而目前在国内能够形成竞争关系的本土企业很少。上述的几家公司，基本上垄断了纸带的整个市场。具体来看，日本大王，历史悠远长久的传统造纸厂商，由于业务众多无暇顾及，而且成本昂贵，市场占有率慢慢的被蚕食；韩国韩松，规模比较小，主要是为三星电子在韩国本土服务，而国内的话，洁美科技由于成本优势，成为了三星电子稳定的供应商；台湾雷科，因为不具备电子原纸的生产能力，加上本土的生产所带来的成本较高，慢慢失去了在本土市场外的竞争优势。其他竞争者，通常都是只做其中的一个领域，如日本大王制纸、王子制纸只生产原纸，日本马岱只做纸带及后端加工。洁美科技由于较早的研发出了原纸，在过去的10多年里逐渐形成了纸带的研发，生产和销售的闭环，通过建立起来的成本和品牌壁垒，逐渐占据了市场的优势地位。

  从智能手机出货量可看出，当前智能手机市场之间的竞争已进入存量时代，而厂商目前着力创新升级，推出中高端智能手机，从而提升单机MLCC用量。以iPhone为例，能够准确的看出单机MLCC需求慢慢地增长，从而带动被动元件用量增加，此外，随着手机通信标准的一直在升级，同样引领MLCC数量增加。

  就单机使用MLCC数量而言，以笔记本电脑、LCD/LED电视及手机用量最大，单台笔记本电脑MLCC量约为400-800颗，单台LCD/LED电视用量约500-800颗，单部4G手机的MLCC量在300-400颗不等。另外，随着通信标准的不断的提高，我们预计MLCC的单机用量将进一步提升。

  我们假设手机出货量不可能会发生大的改变，并取用2013年1月至2018年5月手机出货量月平均数据并折合至年化为44307.35万部/年。依据最新苹果手机出货量国内占比14.3%，并假设苹果目前单机MLCC用量为1000颗，安卓手机平均单机所用MLCC数量为400颗。以iPhone4s至iPhoneX生产6年以来单机MLCC用量的年均复合增长率14%为标准，我们大家可以估算出未来MLCC手机市场需求量。至2022年，智能手机MLCC需求量约可达4152.27亿颗。

  汽车智能化程度提升是长期趋势，MLCC需求量将会促进加大。根据每年各类型汽车的销量和不同车型所需的MLCC数量来测算汽车应用场景下对高容MLCC的需求量，依照我们的测算结果，2018年至2022年，国内汽车市场对MLCC的需求量分别为1149亿颗、1409亿颗、1875亿颗、2772亿颗、4583亿颗。

  从对智能手机以及电动汽车的需求量分析来看，MLCC需求量的爆发式增长应是未来几年的趋势。根据智能手机以及车用MLCC的需求量的估算，我们大家可以大致得出全国以及全球MLCC需求量趋势。

  智能手机与车用MLCC需求量数据来自前文我们对于两者的分别估算。此外，据中国产业信息网披露，2016年智能手机和车用MLCC用量分别占比24%与12%，而我国MLCC需求量占全球总需求量的69%，据此我们估算出全球MLCC总需求量。我们预测，至2022年，全球MLCC年需求量将超过8万亿颗。

  我们认为下游需求量大将会促使MLCC厂家持续扩产，MLCC生产放量将会成为不可阻挡的趋势。在经历了自2016年底开始的持续性涨价之后，各大厂商积极扩产，目前MLCC供需逐步回复稳定，价格慢慢的出现了回落趋势。但基于前文对下游产品MLCC使用量的分析，我们大家都认为未来MLCC的需求量仍将有很大涨幅，未来仍将有持续扩产动力。

  巨头布局侧重点不同，国内厂商迎来大幅扩张机遇。目前各大厂商均积极扩产MLCC，但各厂家布局的侧重点不同，日系厂商布局重点着重于小型化、高端化产品，而对于一般类型MLCC的扩产比较小，因此也给国内MLCC龙头如风华高科等带来机遇，大力扩产一般类型的MLCC。根据风华高科公告，风华高科目前在建扩产计划新增0201MLCC产能14亿颗/月、叠层电感10亿颗/月。载带作为其生产环节必要耗材，其需求量也将大幅度上升，而作为载带行业的有突出贡献的公司，洁美科技有望受益此轮大规模的扩产。

  作为电子元器件生产环节耗材，纸质载带市场规模大小取决于电子元器件生产量，我们通过估算电子元器件生产来预估纸质载带的市场规模。电子元器件薄型载带，按其所用原材料不同，大致上可以分为纸质载带和塑料载带。纸质载带具备价格低、回收处理方便等特点，会被电子元器件厂商优先采用，大多数都用在厚度不超过1mm的电子元器件的封装；当电子元器件的厚度超过1mm时，受到纸质载带弯曲条件、厚度限制等因素，一般都会采用塑料载带进行封装。

  电子元器件在表面贴装上对应载带上的一个空穴，两者有一定的数量关系。目前载带两空穴之间间距大部分为2mm与4mm，估算中取中间值3mm。根据wind数据，2017年我国电子元件产量为44071亿只，以此为基础估算出我国国内纸质载带需求量为132.21亿米。根据Wind数据库2006至2017年数据，我们可测算出期间年均复合增长率约为22%，结合近年电子元件发展的新趋势，我们大家都认为可用此增长率估算未来几年电子元件增长趋势。此外，考虑到电子元件规格趋小，未来载带的平均间距也将持续减小。另外，我国电子元件约占全球市场规模40%。基于以上假设，我们对2018—2021年纸质载带市场规模做出预测。

  根据估算，纸质载带市场规模将持续扩张，至2021年，全国纸质载市场规模将达到262亿米。持续扩张的市场规模，为洁美科技的持续发展提供了足够的驱动力。

  纸质载带占目前洁美科技营业收入比例约为75%，公司拟投资3.54亿元用于“年产6万吨片式电子元器件封装薄型纸质载带生产项目”。该项目计划在安吉购置3条原纸生产线万吨纸质载带生产能力。其中一期项目扩产2万吨，已顺利完成安装调试并于2017年7月份投产，后端加工设施陆续到位，产能逐步释放，解决了电子专用原纸产能不足的瓶颈，大幅度的提高了公司产能。2019年年初在江西基地建设第五条原纸生产线年新增两条原纸生产线。此外公司还筹划在天津生产塑料载带，就近满足三星等客户的需要，随公司产能释放，业绩有望进一步增长。依据公司招股说明书披露，

  1吨木浆约能生产1吨电子专用纸，1吨木浆或电子专用纸约能生产0.88吨纸质载带。结合公司披露的木浆与电子原纸用量数据，我们估算出1吨纸质载带对应21亿米，从而对应约71.5万卷。以此数据和洁美科技的纸质载带扩产计划，我们大家可以预估其产能情况：

  纸带应用于元器件封装环节，转移胶带大多数都用在元器件生产的全部过程中。移胶带用途十分普遍，可当作PCB、LED行业的层压隔离膜及保护膜、胶粘保护膜产品的保护层、模切行业冲型耗材以及作为多层陶瓷电容器（MLCC）及叠层内置天线生产工艺流程转移的承载体。

  转移胶带的生产技术方面的要求较高，除了厚度、剥离力等常规指标外，转移胶带有其特殊的技术方面的要求。目前，国内电子元器件生产企业所需的转移胶带主要以进口为主，其中又以日本企业居多，而转移胶带的本土化生产还处于起步阶段，国产替代进口具有较大的发展空间。和本土化生产相比，进口转移胶带的生产所带来的成本相比来说较高，且交货期和售后配套服务能力也存在一定的短板效应，同时由于转移胶带在叠层元器件的转移封装过程中耗用量较大，公司下游客户有较强的意愿通过本土化采购达到成本有效控制的目的。转移胶带市场需求量大，公司在此方面布局处于初始阶段，市场扩展空间十分巨大。根据中国产业信息网预测，

  2018年全球薄型载带市场规模3.78亿美元，2023年将达到5.02亿美元。基于洁美科技纸质载带的龙头地位，洁美科技可利用其客户优势充分扩展其转移胶带业务。

  2亿平方米。截至洁美科技2018年半年度报告，公司转移胶带项目一期第一条、第二条生产线已实现正常生产，第三条生产线正在测试。第四、第五条生产线月份到货安装，预计2018年三季度内调试完成。转移胶带新产品25μm、30μm、38μm厚度的样品已经获得了无锡村田、国巨电子、华新科技等客户的认证，其中部分客户已开始正式供货并取得出售的收益。——

  、8mm、12mm、24mm等多个规格，若取间距8mm，以2016年我国半导体分立器件、集成电路、LED等约11349.27亿只/块的产量为基础，则对应的塑料载带使用量约为90.80亿米。依据公司招股说明书披露，2016年公司塑料载带销量约为2.19亿米，扣除直接出口0.45亿米，约占国内电子器件中半导体分立器件、集成电路、LED对应塑料载带需求量的1.92%，占国内电子器件塑料载带需求量的比重则更低。与纸质载带发展的新趋势相似，塑料载带的需求量也将随着下游电子元器件需求量的上升有持续增长的趋势。而目前洁美科技在塑料载带领域的市场占有率相比纸质载带相比来说较低。根据塑料载带的发展的新趋势以及洁美现有的客户优势，我们预计洁美科技在塑料载带领域将有逐步发展。2.公司塑料载带生产及扩产情况

  亿米电子元器件封装塑料载带生产线技术改造项目”，着力新增年产15亿米电子元器件塑料载带的生产能力。项目计划投资分3年完成，采取边投资边生产的模式，第一年建设15条生产线%；第二年建设15条生产线%，生产负荷达到40%；第三年建设10条生产线%，生产负荷达到75%；第4年生产负荷为100%。目前，公司塑料载带产品逐步释放产能，产品产销量有所提升，新客户持续不断的增加，业务发展势头良好。——6

  乐观期待涨价带来收入，盈利双向改善自2016年下半年开始，木浆价格持续上涨，从300-400

  700-800美金/吨，部分超过1000美金。此次涨价时间长、涨幅大，2017年下半年公司仍受到了此轮涨价影响，导致成本上升。6月份公司第一轮涨价，涨价幅度与以前大致相当，体现在三季度业绩上，毛利率得以修复。9月份启动第二轮涨价，涨价幅度高于第一轮，预计将体现在第四季度业绩及盈利水平上。

  下半年业绩整体乐观，产品涨价促使盈利增长。由于上游电子元器件领域的持续扩产，目前载带领域处于供不应求，整体价格持续上涨。洁美科技由于涨价较晚，其涨幅潜力较大，经过

  ——盈利预测——下游电子元器件生产持续扩产，载带领域发展向好。公司产品电子元器件薄型载带主要使用在于下游电子元器件的表面贴装，是电子元器件生产的全部过程中必要耗材，最终应用于消费电子、智能穿戴、汽车电子、智慧医疗、安防监控、智能家居等领域。展望下游应用发展，我们大家都认为各类电子科技类产品发展迅猛，且随着产品创新升级，对电子元器件需求爆发式增长，从而带动载带领域的发展。

  盈利预测主要基于如下假设：纸质载带和胶带：目前公司产品结构中主要以纸质载带和胶带为主，且公司年产6万吨纸质载带扩产项目将于未来几年逐步达产。我们大家都认为随着产能进一步释放以及下游需求的持续旺盛，收入规模将保持增长。基于对分切、打孔、压控未来的占比及价格预估，我们大家可以估算出纸质载带的平均单价及毛利率。能够准确的看出，短期内纸质载带营业收入仍将持续增长。对于胶带，我们假设其增速和纸质载带相同，而从中长久来看，纸质载带和胶带的产能扩张仍是收入增长的核心驱动力。

  塑料载带和转移胶带：目前塑料载带和转移胶带在公司产品结构中占比较小，处于初步发展阶段。但洁美科技着力于此方面布局，希望以此深化产业链横向一体化战略，同时，国产替代化需求大，对塑料载带和转移胶带的需求迫切，近年洁美科技在塑料载带和转移胶带的扩产项目也将逐步达产，未来此方面产能持续上升。且基于规模效应，未来毛利率将会为上涨趋势。长久来看，塑料载带与转移胶带的产能占比会逐步上升。

  24.20亿元。全方面摊薄EPS分别为1.10、1.47、1.92元。结合可比公司估值，同时考虑到公司作为全球纸质载带龙头理应享有一定溢价，给予公司2018PE 38~42x之间，对应41.8~46.2元合理价值区间，给予优于大市评级。——风险提示——

  MLCC厂商扩产可能没有到达预期。声明：本文由入驻搜狐公众平台的作者撰写，除搜狐官方账号外，观点仅代表作者本人，不代表搜狐立场。